近期国内外宏观经济运行出现较大变化。债务危机愈演愈烈，美国、欧洲等发达经济体面临二次衰退。为应对经济增速下滑，美欧两大经济体再次实施量化宽松的概率上升。与此同时，国内物价继续维持高位，地方融资平台债务风险积聚。在复杂的国内外形势下，货币政策选择甚为关键。我们认为，尽管发达经济体经济增速较为疲弱，但国内政策短期难以明显放松，加息的可能性仍较大。

　　美国经济增速下滑趋势较为明显，再次量化宽松的概率在上升。美国经济的问题其实很明显，乃是因为在2008年金融危机之后政府刺激未有效拉动民间投资，私人部门杠杆率持续下滑并维持在低位水平。私人领域的杠杆不起来，消费主导型的美国经济复苏就难见起色。目前美国经济似乎陷入恶性循环之中。因经济疲弱，失业率上升，失业率上升遏制消费，消费弱则经济增速下降。从数据来看，美国经济表现也令人担忧。在美国债务上限调整之后，标普下调了美国长期主权评级，也会强化第三轮量化宽松的必要性。美国继续推动新一轮宽松只是时间问题。

　　美国的评级下调和美欧再次货币宽松，会短时间造成金融动荡，全球风险规避情绪会上升，这种情绪波动可能会对国内政策取向带来短期冲击。待紧张情绪平复之后，第三轮量化宽松背景下全球流动性可能再次泛滥。新兴市场国家包括中国都可能受到冲击，新兴市场国家的通胀压力将进一步上升。

　　从国内看，经济并未出现硬着陆风险。尽管说出口的增长前景因海外波动会继续偏悲观，但国内宏观经济下滑幅度仍属温和。可以看到，7月份PMI指数好于市场预期，仅小幅下跌0.2个百分点至50.7%，仍处于扩展通道之中；特别是新订单指数和出口订单指数之间的差值显示内需在改善。同时，企业去库存的速度较快，从库存周期来看，经济持续下滑的空间已经不大。

　　另外一个支撑经济的因素是积极财政政策。中国经济是投资主导型，而且是政府投资主导型，持续积极财政政策基调下的中国经济，增速都不低。我们认为，只要中央采取措施保证财政乘数的运转，就不用太担心经济增速。目前我们也确实观察到保证财政乘数的信号，包括：地方债发行方式的改革；对保障房建设采取多种融资模式鼓励。因此，预计下半年投资增速会继续保持在高位水平。

　　从通胀形势看，7月份CPI创出新高。从CPI环比趋势来看，我们认为如果宏观政策不出现明显放松，那么年内CPI的高点应在7月份。基于历年下半年各月份季节性因素和环比走势的考量，我们预测8月份CPI将回落至6%附近，9月份同比也在6.1%左右，10月份CPI同比将逐步回落至 5.5%，年底回落至4.5%，全年CPI同比为5.4%左右。2012年上半年物价将延续2011年的趋势出现逐步下降。初步预计2012年一季度 CPI同比在4%左右，二季度回落至3%以下。

　　为什么CPI顶部出现在7月份？主要判断因素来自于CPI中食品和非食品季调后的环比趋势都出现拐点，同时翘尾因素也在下半年逐步减弱。但这基于一个假定条件，即货币政策不出现明显放松。不过，海外经济体再次注水可能会冲击国

　　内紧缩政策作用。出于巩固调控成果的立场，我们认为，较为稳健的货币政策应该继续实施下去。

　　综合来看，尽管国内外形势较为复杂，但仍需继续保持较为稳健的货币政策，只不过政策选择上要更为灵活。我们认为，央行可能会更倾向于选择利率工具，而非系统地上调存款准备金率。

　　央行此前也提出，要综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等工具组合，保持合理的社会融资规模和节奏。对利率的表述放在最前面，存款准备金率的位置明显下降，这部分反映了央行的意图。

　　6月份货币乘数继续下降至3.84倍，基本已经回落至2008年第四季度的水平，央行继续控制货币乘数的必要性下降。与此同时，上半年连续6次上调准备金率，使得银行整体超额储备率水平在7月份初降至0.6%这一历史低位水平，银行整体资金面已经十分紧张，继续上调准备金率的空间不大。

　　从政策意图来看，央行既要控通胀，又要支持下半年的经济增长，特别是要配合积极财政政策的实施，这要求央行在信贷投放，特别是地方融资平台的贷款投放(中长期贷款)要适当松动，同时央行要保证债券市场的杠杆化运作，以促进债券市场融资逐步正常化。要实现这两个目标，需要央行通过提高利率来强化通胀预期管理，同时适当保持数量上的宽松来推动经济乘数的回升。　□国泰君安固定收益部 周文渊