上月末，审计署在网站挂出了关于政府性债务审计的仅31字的公告，却极大刺激了投资者对于城投债风险担忧的神经，交易所城投债随后遭遇持续的调整，与前期在产业债评级下调潮中的独立表现形成鲜明对比。回归5月底以来，城投债的表现可谓悲喜两重天。未来，城投债的抗跌性将消失，后续可能陆续面临三波冲击，表现甚至可能弱于同评级产业债。

　　评级下调大潮——作壁上观：喜

　　5月底开始的信用债调整中有三轮收益率上行，分别是5月28日至6月24日、7月9日至7月24日以及8月5日至今。在前两轮幅度较大的上行过程中，城投债收益率上行幅度低于同类型的中票，表现出较好的抗跌性。用市场上成交较为活跃的AA等级、无担保、加权平均剩余期限4.2年左右的城投债与中票进行对比，在中票样本收益率平均上行40BP和44BP时，城投样本只上行了27BP和36BP。由于城投债票息较高、上行幅度较小，投资损失低于中票。

　　前两轮城投债的抗跌性表现主要有两方面原因：一是城投债供给的大幅度减少导致需求相对稳定。5月中下旬发改委启动企业债券发行的专项核查工作，目前该项工作尚未结束，导致城投债的供应量大幅下降，5、6、7月份城投企业债的发行量均低于去年同期。二是信用评级下调集中在经营持续恶化的工业企业，城投债评级被下调的寥寥无几，低评级产业债的信用风险明显高于对应等级的城投债。7月份宏观经济数据中决定企业经营绩效的PPI仍然深陷同比为负的泥潭中，表明工业企业的经营状况实际上仍未好转。相比于产业类企业，城投企业的特殊之处在于，其业务多为基建投资，利润大部分来自财政补贴，因此经营状况和经济相关性较弱，投资者更看重的是当地政府的财政实力以及城投企业的再融资能力。由于城投企业背后隐含着政府的隐性担保，投资者对其信用风险的担忧弱于产业债。

　　政府债务审计——深陷其中：悲

　　然而，8月以来，城投债的抗跌性消失了。在8月5日以来的第三轮收益率上行过程中，城投债相对优势未能延续，城投样本收益率平均上升幅度略微高于中票样本，表明市场对城投债的风险偏好相对于前期已经有所下降。这是因为7月底审计署公告将开展全面性政府债务审计，将地方债务风险的话题再度推向舆论的风口浪尖，关于地方政府过度举债、偿债风险增大的报道在近期扎堆出现，导致投资者对地方政府债务的担忧升温，体现为对城投债的需求下降。

　　市场的风险偏好是决定城投债相对表现的主要因素，城投债的抗跌性将中止，后续市场将陆续面临三波冲击：在政府债务审计结束之前，城投债市场将充斥着不确定因素以及猜测，投资者的偏好将比较疲弱；在审计结束之后，城投债还面临着地方政府债务相关负面消息的冲击以及监管层对地方政府债务规范的政策冲击，市场情绪将面临第二波挑战；券商企业债发行的自查工作也会随之结束，前期积累的城投债发行量将出现井喷，对城投债收益率将形成第三波冲击。这三波冲击应该是连续的，并且当前已经有所反映。

　　因此，我们认为，前期城投债表现出来的抗跌性将消失，后期表现将弱于同评级的产业债，估值将存在很大的不确定性，建议交易型机构暂时规避。(□南京银行 习倩 龚洁)