7月中旬以来，信用债市场重新陷入调整，曲线初步出现陡峭化修正，等级利差有所提升，交易所信用债调整幅度超过银行间。市场人士指出，机构杠杆过高、资金面紧平衡、信用风险继续发酵仍将制约信用债表现，调整或许还有“下半场”。相对而言，城投债隐含地方政府信用担保，年内爆发实质违约风险的可能性较小，加上阶段性供给短缺，有望成为调整中的“避风港”。

　　下跌呈三大特征

　　7月中旬以来，信用债市场再度陷入调整。目前除短端品种以外，绝大部分信用债收益率已突破了6月份高点，并有部分品种创出年内新高。

　　在本轮信用债下跌行情中，有三点特征值得关注：

　　第一，债券期限利差有所扩大。收益率曲线平坦化上行是5、6月债市调整行情的最主要特征，而在近期调整过程中，债券期限利差总体有所扩大。以银行间AAA级中票为例，“3-1年”、“5-1”和“7-1”期限利差相对稳定，“5-3”、“7-3”则比7月上旬低点提升8BP左右。事实上，近期基础国债收益率曲线同样出现陡峭化修正，而且表现得更明显。银行间10年与1年期国债利差在6月24日达到-5BP的过去10年最低值后，到8月7日已恢复至36BP。

　　第二，信用利差表现分化，等级利差提高。整体而言，目前信用债信用利差仍处于近一年多的低位，具体到7月中旬以来这段时间，各评级信用利差表现则有所分化。以中票为例，近期AAA和AA+等中高等级信用利差变化较小，甚至有一定幅度的收窄，而AA到A+级品种扩大10-15BP。评级利差方面，选取AAA和AA-中票为样本，可以看到目前1至5年关键期限等级利差分别比7月上旬扩大47BP、33BP和22BP。

　　第三，交易所信用债调整幅度超过银行间。对比中证银行间产业债估值和交易所公司债估值可见，7月中旬以来，同等级之间后者调整幅度均大于前者。在近期调整中，交易所活跃信用债收益率上行幅度多达到50-90BP，评级遭调降的如12春和债、11华锐01、12中富01、12湘鄂债等收益率更是飙升200-800BP。截至8月8日，沪深市场已有2只企业债到期收益率超过9%，有9只公司债超过10%，最高的12中富01收益率达到18.17%，比很多私募债券都高。

　　负面信用事件成最大风险点

　　分析人士指出，上述特征或变化，反映出本轮信用债调整的动因与5、6月份时并不完全相同。不可否认，流动性偏紧依然是近期市场调整的罪魁祸首之一，但从债券期限利差重新扩大来看，7月以来，经济悲观预期的修正和曲线形态的修正也在市场调整中发挥一定的作用。而信用债等级利差扩大、场内外市场表现分化、个券之间分化加剧，则更多的体现了负面评级事件持续发酵的影响。

　　市场人士指出，以目前来看，信用债调整难言结束，负面信用事件可能成为市场更大的风险点，偏低的信用利差、等级利差或面临修正。首先，对于资金面，虽然在央行公开干预下，资金利率有望出现季节性回落，但是金融去杠杆、市场交易规范导致机构对中长期流动性需求仍旺，且未来货币政策出现全局性松动的可能性很小，资金利率回落空间有限，债券投资机构依然存在去杠杆压力；其次，经济下限预期形成，通胀处于上行通道，基本面对债市的利多消耗殆尽，方向上更可能向利空转换；其三，经济同样存在上限，相当部分周期行业景气上行乏力，信用环境可能继续恶化。短期来看，信用债评级负面行动仍在继续，中报业绩披露或引爆个券信用风险“地雷”；长期来看，市场对于信用风险的关注度提升，信用风险对于信用利差的影响可能越来越大。

　　市场人士表示，在信用风险持续释放的过程中，抢反弹应慎行，未来信用债投资宜提评级、降久期、调结构。

　　城投债相对安全

　　近期降级潮中较少涉及城投债，作为具有政府隐性信用担保的“类市政债”，一些资质较好的、估值较优的城投债有望成为“避风港”。

　　可以看到，产业债是近期评级下调的重灾区，很多公司债和产业类企债发行人评级遭降，其中多为民营企业，但同样不缺少地方国企甚至央企。整体来看，当前处于公司业绩披露期，在宏观经济不佳背景下，未来评级下调事件多发的概率较大，对产业债信用风险应保持较高警惕。业内人士建议，即要回避传统的产能过剩行业，如光伏、钢铁、造船、造纸、煤炭、化工，也要回避信托融资过多，资产负债率偏高的公司，尤其是民营企业。

　　相对而言，城投债负面评级事件较少，年内爆发实质违约风险的可能性较小，加上阶段性供给短缺，有望成为调整中的“避风港”。虽然今年6月下旬有09长城开、10襄投债和09九江债等城投债评级遭降，但主因是相关方面未将质押担保款及时放入监管账户，不具普遍性。研究人士指出，我国政府仍有加杠杆空间，且最近两年政府债务增长已放缓，爆发系统性债务危机风险非常有限，再考虑到今明两年城投债到期规模较低、发行主体资质相对较好，短期内城投债爆发实质违约风险可能性更小。此外，受政策影响，5月份以来城投债供给基本陷入停滞，供给压力在主要信用债品种最小。

　　华泰证券指出，今年以来，关于地方政府债务的种种传闻和近期审计署的核查给了不少人唱空城投债的理由，但在今年债务到期量相对较小的支撑下，城投债完全有理由成为信用产品投资的“避风港”。该机构认为，在现在时点下，投资者不仅不必过于惊慌，反而可以在稳定情绪的基础上等待更好的介入机会。当然，也有市场人士表示，在负面舆论影响下，城投债投资同样要在估值和资质上设置底线，防范小概率的“黑天鹅”事件发生。记者 张勤峰