面对6月外汇占款环比首现负增长、银行体系流动性“偏紧”的“严峻”局面，在下调存款准备金率与重启逆回购之间，央行最终选择了后者。

　　上周二，央行终于结束了连续五周公开市场的“零操作”，取而代之的是在公开市场开展了170亿元7天期逆回购操作。这是央行暂停6个月后首次重启7天期逆回购。央行最近一次7天期逆回购操作出现在今年1月31日，发行量为1000亿元。

　　虽然上周二170亿元7天期逆回购和上周四340亿元14天期逆回购操作规模有限，但却带来了周二和周四当天A股市场中银行、证券、保险、信托、租赁等金融股的集体上涨；同时，一周两次逆回购，也向市场释放了丰富的政策信息。

　　首先，在7月24日国务院常务会议围绕“调结构、促改革和惠民生”，推出三项“微刺激”举措，即“进一步公平税负，暂免征收部分小微企业增值税和营业税；研究确定促进贸易便利化推动进出口稳定发展的措施；部署改革铁路投融资体制，加快中西部和贫困地区铁路建设”后，央行迅速重启逆回购，一改此前通过发行央票和正回购操作，从市场回收流动性的操作方式，转而向市场主动投放流动性，呼应当前“稳增长”的意图非常明显。值得注意的是，与国务院推出的小规模、定点式“微刺激”举措相仿，此次货币当局也是在上周二公开市场到期资金量850亿元的基础上开展的逆回购操作，通过周二和周四两次操作，全周累计实现资金净投放1360亿元。这一流动性投放规模，可视为货币政策的“微刺激”举措。央行的这一举措，其实在刚刚发布的二季度货币政策报告中已有答案。在二季度货币政策执行报告中，此前货币政策报告中常用的“增强调控的针对性和灵活性”，被“增强调控的针对性和协调性”的新提法取代。从“灵活性”转向“协调性”，措辞变化的背后，正是货币政策调控已从关注货币政策本身，转向不仅重视货币供应量的调整，更重视与其他政策比如财政政策和产业政策配合的新变化，货币政策关注的范围更加宽广。有鉴于此，上周逆回购的重启，可以解释为是货币当局通过对国务院推出的“微刺激”举措的协调配合，意在加大稳增长所需的货币信贷支持力度。

　　其次，在当前货币信贷总量合理的情况下，逆回购的重启，也清楚地表明了货币当局短期内已无动用存款准备金这一“巨斧”的可能。虽然有专家认为，“未来12个月，央行可能会下调存款准备金率(RRR)两个百分点，以中和外汇占款下降、国内流动性萎缩的部分效应”；在刚刚发布的二季度货币政策执行报告中，央行也明确表示，将综合运用数量、价格等多种货币政策工具组合，引导货币信贷及社会融资规模平稳适度增长。但短期来看，下调存款准备金率的可能基本没有。这显然是央行为确保经济转型和产业升级，做出的最优政策选择。通过这种选择，央行既可以向市场表明“释放而非回笼货币”的信号，通过重启逆回购，告诉市场，央行会努力维持货币市场利率的稳定，商业银行不应因为担忧流动性紧张而大规模收缩杠杆，因为去杠杆速度过快过急，会影响宏观经济稳定运行，也不应因为担忧流动性紧张而惜贷，造成实体经济“融资难”和“融资贵”，因为有迹象显示，6月份的资金市场异常波动后，商业银行向中小企业贷款日趋谨慎；另一方面，货币当局同样无意放水，因为大量放水会造成已经持续上涨了13个月的房价继续飞涨，让宏观经济运行冲出“上下限”这一合理区间的“上限”。因此，中性偏紧的货币政策基调，警示商业银行仍需盘活存量，进一步优化信贷结构，提高流动性管理水平，着力推进发展方式的转变。

　　再次，逆回购的重启，同样表明了货币当局维护货币市场利率稳定的坚决态度。受财税缴款、外汇占款负增长带来基础货币投放减少，以及国企分红等因素的影响，7月中下旬以来银行间市场资金面再度绷紧，加上月末临近，导致货币市场利率近期出现明显上行。货币市场利率的上行，不仅会影响到实体经济融资成本，也会影响上海银行间同业拆借利率(Shibor)这一“利率锚”的稳定性，进而影响市场化利率形成机制的完善以及金融机构自主定价机制的形成，进而影响市场机制在金融资源配置中的基础性作用。为平抑货币市场利率上行压力，缓解市场偏悲观的流动性预期，防止6月份的资金市场异常波动情绪再度蔓延银行间市场，央行未雨绸缪，果断出手。通过重启逆回购，改变和稳定市场预期，体现了央行货币政策调控的前瞻性。特别是，有传言称，上周二货币当局进行的逆回购操作，并未将头寸投放给大型银行，而主要给了股份制银行，而股份制银行正是6月“资金市场异常波动”的源头。由于国有商业银行(除农行)同业资产结构中，存放同业占比(即拆出资金)较高，而股份制银行中买入返售资产占比较高，买入返售又容易因为流动性紧张而出现资产违约风险。货币当局向股份制银行注入流动性，正表明了货币当局通过维持中型银行流动性，防止货币市场利率因流动性短缺出现大幅波动的意图。事实上，在央行明确继续进行逆回购，以稳定银行体系流动性后，机构融出资金的意愿增加，资金利率开始掉头下行。

　　鉴于新一届领导层无意继续推出大规模经济刺激计划，而倾向于通过一系列改革来实现质量更高、但速度放缓的经济增长，因此，当前决策层仍会“继续执行稳健的货币政策”。这种“稳健”在上周体现为：即便向市场主动投放资金，但7天期逆回购中标利率仍上行至4.40%，而14天期逆回购中标利率则为4.50%。银行体系流动性仍未改变紧平衡的格局，经济去杠杆化已经形成。

　　（徐绍峰）