6月份以来，伴随发行人主体评级、债项评级的密集下调，“信用风险”一词也越来越频繁地出现在机构研究报告中。尽管截至目前我国债券市场仍处于“零违约”状态，但在经济增速下行、货币政策控总量以及利率市场化推进的大背景下，未来发生实质性信用违约事件的概率正在逐渐增大，而某些在经济调结构过程中受冲击较大的民营企业债则有望率先打破这种“零违约”怪相。

　　据WIND统计，6月份以来，我国债券市场上已有43家企业发行人被下调主体长期信用评级或展望，远远超过去年同期的19家；债项评级方面，6月至今共有27只个券评级被下调，而去年同期则仅有11赛维MTN1一只债券被下调评级。

　　此波“降级潮”兴起的原因可能有两个，一是监管趋严，二是信用基本面恶化。今年4月份来，一场看上去突如其来，实则积蓄已久的监管风暴席卷债券市场每个角落，除了丙类账户、代持养券等被强化规范，一直饱受诟病的信用评级寻租自然也难逃监管法眼。评级机构警醒之余，此前评级虚高、调高容易调难的现象也就出现相应的收敛和修正。

　　信用基本面方面，从经济增长来看，二季度以来我国经济复苏速度屡屡低于市场预期，实体经济盈利能力依然十分脆弱；从调控政策来看，从4月份的债券监管风暴到6月份的“钱荒风波”，无不彰显了管理层加强金融风险防范的决心，同时也反映出管理层对于未来经济下行的容忍度有所提升，进一步刺激了市场对于经济增速下滑、实体经济复苏乏力的预期；从流动性来看，自从6月资金利率大幅波动之后，市场对于未来货币市场利率中枢上移已经形成一致预期。而在利率中枢上移的情况下，实体经济将难以在当前基础上获得更多的流动性支持。国际经验表明，经济下行对应的正是信用违约率的上升，因此，在经济下行预期强烈的背景下，“降级潮”的出现也就顺理成章。

　　近期评级下调案例增多，直观反映了企业信用违约风险正在逐步累积，不过，从历史经验来看，我国债券市场若想打破“零违约”、真正走向成熟，还需要一些外部条件的配合，而这方面也在发生着变化。比如，地方政府出于维护社会稳定、保护地方金融生态环境等目的，往往在出现信用事件时积极协调，不惜出钱、出政策，极力维护本地企业债券的刚性履约。而近年来，一方面债券融资规模急剧膨胀，其背后的风险规模随之扩大；另一方面，在经济调结构、房地产调控坚持不辍的背景下，地方政府自身财力有限，对企业的隐性担保能力从绝对和相对水平来看都将逐步下降。另外，从6月份资金风波来看，管理层推进利率市场化的思路十分明确，而作为债券市场走向成熟的重要一环，允许违约样本的出现也将势在必行。

　　可以预期，随着信用违约风险的上升以及政府保底能力和动机的弱化，实质性违约事件终会成为常态，从而给我国债券市场贴上成熟的标签。

　　需要说明的是，虽然降级风波愈演愈烈，并不意味着将来会有大面积、全方位的违约事件发生，毕竟目前我国债券市场上B级以下堪称“垃圾债”的债券仍寥寥无几。但未雨绸缪，在信用违约风险上升之际，精选个券就成了投资者的必修课。有业内人士指出，经济下行与调结构的大背景下，产能过剩、周期和高杠杆扩张的制造业行业所受的冲击将首当其冲，如去年以来的光伏业，当前已经出现遇冷苗头的造船业、钢铁业、LED业等，对这些行业应多加谨慎；其次，未来财政改革将以包容性增长为基调，政府事权收缩，地方融投资需求将从根本上下降，长期来看城投债信用风险会下降，特别是其中的高评级品种值得关注；第三，民营企业债大多属于制造业领域，而且相对于国企和地方融资平台而言规模较小、实力偏弱，因而政府兜底意愿也相对较弱。因此，对于上述前景不佳行业中的民营企业债，更应牢记控制风险，其中最有可能出现打破债市“零违约”的首个案例。(记者 葛春晖)