6月底，在微观结构部分改善及资金抄底等因素刺激下，铜价启动超跌反弹。然而。好景不长，7月4日开始，国内外铜价拐头向下。铜作为大宗工业原材料，其与宏观经济周期是一致的。在国内经济失速风险增加、货币去杠杆和美联储削减QE，以及全球铜矿及精铜扩张而需求萎缩的情况下，周期性利空将主导铜价在阶段性反弹之后重归跌势。

　　对于大宗商品等风险资产而言，其价格上涨的部分存在很大一部分金融属性，即流动性泛滥引发的自我价值强化的水分。而美联储作为全球的“中央银行”或者流动性源头，其货币政策走向关系到全球的货币周期转化。此外，中国货币去杠杆还在持续，以往货币超发或者大规模投资掩盖下的微观问题将不断暴露，特别是房地产泡沫，地方政府债务和企业产能过剩问题将成为经济改革面临的风险源。

　　从全球铜矿产出来看，干扰因素并不会阻碍全球资本加大对铜矿勘探及开采的投入，下半年多数铜矿新增产能将按期投产。包括铜矿矿难事故，开采成本上升和罢工事件都没能影响铜矿及精铜的产出。数据显示，智利5月铜产量为475,140吨，较上年同期的458,241吨增加3.7%，产量增加主要是因为去年同期产量基数相对较低且部分矿场的矿石品位提升。

　　对于中国铜矿供应而言，印尼Grasberg铜矿在5月份因矿难关闭之后于上周重新恢复作业。此外，力拓旗下位于蒙古的奥尤陶勒盖铜金矿将于7月9日开始出口铜，而该矿探明储备约为102亿磅铜，这进一步满足了中国铜冶炼厂的需求。

　　在铜矿及精铜扩张之际，需求萎缩风险却在进一步升温。消费需求因中国经济长期增速下行而不断放缓，改革带来阶段性的阵痛，给需求放缓增添额外的压力。下半年制造业投资将继续对固定资产投资增速产生向下的拉力，而基建投资增速继续上升的概率不大。

　　近期，有消息称LME有意调整库存制度，这将化解人为的供需扭曲现象。根据新的提案，所有在三个月内入库的金属都要计入在内。若等待提货的时间超过100个日历日，仓库将会释出额外的金属，规模由一个计算公式确定，这项提议若实施将迫使嘉能可等机构被迫允许铜出口，人为制造的供应紧张局面将缓解。

　　总之，国内铜库存下降、LME铜现货升水等微观结构部分改善难以改变周期性利空，经济周期及货币周期决定铜等大宗商品的主趋势。而下半年，中国经济面临结构调整的阵痛，需求将进一步萎缩，而全球铜供应有望加速扩张，铜价下半年超预期下跌的可能性较大。

　　（□宝城期货金融研究所 程小勇）