本周一希腊1年期国债收益率突破100%，达到103.84%，从而再度引爆欧债危机的爆发口。昨日欧洲股市多数出现大跌，加上有报道称穆迪将在本周调降法国三大银行的评级，在上周五法国三大行已经暴跌的背景下，周一三大行早盘又暴跌10%。尽管此前投资者将关注焦点集中于9、10月有大量债务到期的意大利身上，但希腊却再度成为欧债危机全面扩散的导火索，不排除意大利、西班牙等债务高危国会成为下一个风险引爆口。在外部因素的集中冲击下，节后A股走势或难以乐观，沪指击穿2437点或几无悬念。然而，在外部黑天鹅再度现身之际，国内方面一直潜伏着的上市公司业绩大幅低于预期以及投资增速超预期放缓这只“黑天鹅”却还未现身，预计在这两大因素未得到集中反映之前，A股市场很难走出弱势寻底的格局。

　　欧债危机陡然发酵

　　如果说标普下调美国信用评级是全球经济爆发“黑天鹅”事件的导火索，那么希腊国债收益率的飙升，意味着欧债将进入集中清算期，欧洲银行业的大规模裁员和坏账风险上升、核心国德法两国的经济前景趋向负面、意大利债务危机迫在眉睫等一系列事件，都使得这只“黑天鹅”在无奈中彻底浮出水面。眼下欧美发达经济面临一个共同难题，即大规模财政刺激与现行削减赤字的政策目标背道而驰所带来的掣肘，在此背景下，真正意识上的应对举措已极为有限，这在上周五和本周一欧美银行股的连续暴跌中已窥出端倪。短期希腊债务的大概率违约或将成为欧美股市继续破位下跌的导火索，不过，外围市场最坏预期的提前兑现，对A股而言“短空长多”，许多原本持谨慎态度的资金在欧债危机图穷匕见后，可能会转而寻找新的买点，不确定性预期的逐步消化，有利于资金逐步展开对后市的布局。随着中期外围冲击对A股市场边际效应的递减，应该说，海外因素还不足以成为A股持续深跌的理由。

　　政策底“若隐若现”

　　国内紧缩政策进入观察期，其对A股的羁绊也正在退去。以央行扩大准备金征收范围为例，表面上相当于提高3次准备金率，但上缴的时间底限是明年2月，因此在接下来的6个月中，提准等收紧措施出台的概率已极小。近8周央行在公开市场上连续净投放难改资金面供小于求的局面，但资金底的雏形已然显现，只是这个过程相比2008年而言更为漫长也更为温和。考虑到三季度通胀高位徘徊小幅回落、经济增速环比继续回落的概率较大，当前应该已进入政策观察期，或者也可以视作一种紧缩政策局部松绑的过渡期。在政策面预期逐渐明朗和一致后，其对A股的中期影响将由负面向正面切换。

　　业绩“地雷”考验“估值底”

　　一直以来，A股整体估值处于历史底部，被视为市场下跌无力的主要原因，但如果深入剖析低估值下的成长预期以及中期的业绩变动趋势，就可发现，A股市场的基本面并未如数据显示的那般乐观，或者说这是最容易出现下一只“黑天鹅”的地方。

　　以半年报为例，中小板收入和净利润增速分别为28.52%和18.31%，创业板为32.48%和22.06%，之前市场对中小板和创业板2011年的业绩增速一致预期为40.1%和45.4%。而在半年报公布完毕后，达到上述预期的中小板公司仅有30%，创业板更只有27.9%。相反，业绩同比下滑的中小公司却分别有24.4%及25%。剔除金融股后整体A股二季度收入同比增长23.6%，增速与一季度的27.8%相比继续下滑。更值得警惕的是，其净利润同比增速只有9.9%，与一季度的18.9%相比降幅显著。中小板的净利润增速也从一季度的31%下降到18%，创业板净利润增速则从一季度的37%下降到22%。从这个层面而言，三季度上市公司可能会遭遇盈利预测的集中下调。

　　事实上，在实体经济层面，企业的经营困境也证实了上述担忧。今年前7个月，在可统计的31万户规模以上的企业中，亏损企业户数为4万户，亏损面达12.7%。其中企业亏损程度逐月加重的趋势较为明显，亏损企业的亏损额增幅由1-2月的22.2%上升至1-6月的41.6%，1-7月又进一步升至46.9%。最新数据显示，目前约有60%-70%的中小企业面临严重的生存困境，真正能够凭借附加值提升等实现升级和转型的只有10%和20%。从这个角度而言，年初以来紧缩政策的累加效应以及下半年外需持续放缓的双重冲击已经对许多企业造成了实质性的冲击。眼下水泥股价格出现旺季下跌的反常现象，与年初淡季不淡的高景气呈现180度大转弯。作为固定投资的早周期产品，水泥价格的逆周期回落暗示下阶段固定资产投资增速放缓的概率很大。

　　对比历史上几个重要低点的估值可以发现，目前权重股的低估值很大程度上掩盖了市场内在估值失衡的局面。我们选取沪指1664点及2319点这两大重要低点作为参照，中小板对应的PE分别为15.59倍与33.6倍，而目前其动态PE为34倍。虽然接近2319点的估值，但考虑到下半年盈利预测存在较大的下调空间，以及近一年来中小板加速扩容等因素，不排除在某个时点小盘股会出现一波集中杀跌的可能。同时，小盘股相对于大盘股的估值溢价超过200%，也通常会引发小盘股估值向下回归；而7月底以来，这个估值溢价始终维持在200%以上，未来小盘股出现“戴维斯双杀”的概率正在加大，这种结构性的风险恰恰是A股市场在低估值的表象下所被忽略的。

　　综合目前A股的整体环境来看，政策面和外围市场的利空已被充分预期，如果说4月份3057点下跌至6月的2661点是兑现紧缩政策的利空，7月底2826点下跌至8月初的2437点是反映欧美债务危机所引发经济衰退的担忧，那么大盘见底前的最后一跌将是反映盈利预测大规模下调、实体经济经营困境超预期以及A股内在估值失衡的基本面利空，短期而言，沪指跌破2437点已几无悬念。