2011年已经走完快一半，无论经济走势还是市场特征都比较符合我们新年特刊《滞胀迷雾负重前行》的判断：上半年通货膨胀高企，经济增长相对一般，市场尤其是小盘股面临巨大压力，大小盘差异收敛。 

　　一季度和刚刚公布的4月份宏观数据并不能完全厘清投资者对中国经济运行态势的种种疑问，两次心脏起搏之后海外经济的变化也更加扑朔迷离。我们以问答的形式，表明我们对当前经济、市场形势的一些理解和判断。 

　　去库存压力加大 

　　经济增长是所有问题的核心，此前海外集中出现唱空中国声音，国内经济学家对此也分歧不小。中国经济到底处于什么样的发展阶段，短期内会不会面临去库存压力，能否实现软着陆？ 

　　改革开放和加入世贸组织两次释放了国内生产要素潜力，中国经济经历了超速发展。三十年间，中国发挥劳动力比较优势，对内对外积累大量净储蓄，自然资源开采制约力度不强。 

　　未来，可能还有“婴儿回声潮”，但劳动力供给黄金阶段已经过去；对外对内净储蓄需要总量控制、结构调整和配置优化；稀土萤石等自然资源配额以及不断提及的耕地红线，都预示资源供给曲线从扁平化走向陡峭化。 

　　我们认为，劳动力、资金和自然资源的供给速度都将逐渐放缓，生产要素边际产出触顶。中国正接近甚至可能已经到达前两次制度释放后隐含的生产边界。在没有第三次制度改革释放要素潜能的情况下，经济撞上“减速区间”放缓的概率相当大。 

　　经济的短周期是库存周期。2011年2月份，我们与部分上市公司高管座谈，其中讲到：库存周期大约18-22个月，其中上升阶段占去2/3，大致为12-15个月，下降占1/3，大致6-7个月。从2010年8月份库存回补算起，由于本轮价格上升过快，预计库存见顶时间可能会提前至二季度末。 

　　现在看，国内经济的确已经面临去库存压力。宏观层面PMI原材料和产成品数据接近顶部，微观层面上市公司库存增加和存货周转率下降。现在仍无法判断去库存的幅度，因为对需求放缓程度还要进一步观察。但从投资、出口和消费三大驱动力前瞻地看，经济放缓的步伐还在上半场。 

　　有观点反对“经济下滑说”，我们估计，反对经济下滑者隐含的意思是经济潜在产出增速逐渐降低，现在经济增速本来就是合意水平。高库存背后是高产能利用率和开工率，但整体增速却相对一般，这恰说明经济接近潜在生产边界。 

　　对于全球经济的判断，我还想重复新年特刊中的判断：发达国家赶超新兴市场，这是大格局。随着债务到期和再融资时间窗口打开，欧债危机还会反复，同时新的变量是核心国通胀水平开始上升，这将成为新扰动项。但总体上看不会再超预期的糟糕。 

　　两轮定量宽松之后，就业、通胀和消费有所改善，美国经济已经成功摆脱通缩状态，经济走在复苏道路上。不管是QE3.0还是QE2.5，再投资计划还是要实施，但规模一定很mini。流动性回收的起点还不清晰，但不出意外，我们正在接近大规模释放的终点。 

　　通胀构筑顶部 

　　通胀仍是最受关注的话题，消费品价格、生产资料价格以及资产价格(这里主要指房地产价格)构成广义通胀，现在任何一面似乎还都不明朗，通胀的拐点何时能够出现？ 

　　与大多数新兴经济体一样，后危机时代中国也面临通货膨胀困扰。这其中既有短期因素也有长期因素，既受供给端影响也有需求膨胀推动，既有周期性特征也有结构性动力。中长期看，生产要素供给进入瓶颈期，这决定了中国广义通胀水平中枢抬升，但短期内物价总水平确实也已经得到控制。 

　　单纯判断某月是不是峰值或谷底，与股市猜顶底一样都毫无意义也不切实际，趋势判断更重要。绝对价格水平下行幅度有限，但即使走平或者小幅上升，反映在同比增速层面也均可能是放缓。目前看，的确存在下半年广义通胀不明显回落的风险，但我们依然认为消费品价格、生产资料价格和地产价格构成的广义通胀水平正在接近顶部，继续大幅上升的可能性已经非常小。 

　　需要说明的是，这并不由翘尾因素决定，过去十年，翘尾见顶和消费品价格指数见顶在时间上只有一次重合，因此用翘尾判断拐点相当不可靠。我们更多考虑的是：国内总需求放缓、大宗商品涨幅趋弱导致输入型通胀压力减小、地产销售萎缩和供给增加后房价滞涨。 

　　2000年以后，5月份和6月份CPI环比增速只有一次表现为正值，出现在2007年，因此二季度CPI环比下行还是大概率事件。环比和同比敏感性分析表明，5月份CPI可能也就在5.2%附近，大幅超过5.4%或者严重低于5.0%均不太可能。 

　　中国的PPI与发达国家尤其是美国数据在趋势上基本一致。这背后主要是担忧大宗商品继续涨价，但我们认为包括原油在内的主要软、硬商品已经接近短期顶部。因为在新兴市场饱受通胀困扰之后，“通胀反噬”对发达国家的影响也将逐渐体现。 

　　地产价格一直是调控的重点对象，4月单月商品房销售面积环比大幅下降23.6%，同比下降9.9%。1-4月累计销售面积仅增长6.3%，增速较上月和上年同期分别下降8.6和26.5个百分点。成交量萎缩封住价格上行空间，不排除未来一个季度绝对价格水平小幅下滑。