标普调降美国主权信用评级事件之后，人民币对美元升势凌厉，很快破掉6.4大关。在美元指数相对坚挺的情况下，人民币如此升值，其政策的主动性值得关注。

　　接连受到美国国债上限和信用降级事件的冲击，中国央行显然承受了巨大的压力。3.2万亿美元的巨量储备，考虑到市场的规模和流动性，只要中国的储备是以官方储备形式存在，就不会有实质性比现在更好的结果。

　　中国要么彻底突破官方储备的外汇管理体制，将外汇分散到需要外汇的私人部门手中，要么考虑如何遏制中国外汇储备持续快速增长的势头。当然将外汇分散到私人部门，等于实质性放开了资本项管制，意味着企业和居民可以自由将人民币资产转换成外币进行全球的资产配置。在时下几乎每一项人民币资产都能轻易地捏出大把的水分的情况下，某种程度上讲，人民币被高估的同义词就是人民币自由兑换。

　　中国央行若彻底放弃从外汇市场购买美元，储备增长当然能降下来，但人民币汇价会快速升到什么程度，取决于内部累积的人民币实际汇率升值压力的一次性释放。

　　但凡中国央行还顾及人民币汇率升值进度，储备增长就不一定能实质性降下来。明确渐进升值路径一般会引致套利的热钱增加，除非内部宏观政策发生重大的调整，以此去掉实际汇率升值的“势”。

　　那么，人民币升值之势来自何方？这是问题的关键。一般经济逻辑是：当名义汇率被低估后，由于进水管的口径太大，一方面刺激了出口，国内产品和服务被过度输出；另一方面货币被大口径输入到国内。

　　但2010年下半年至今，贸易顺差和FDI以外的贡献越来越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差和FDI占外汇占款增量比例已经下降至35%，三分之二的资金的进入来自于人民币升值的预期。即便我们剔除掉今年人民币跨境结算新因素所造成的800亿美元外汇占款的增加，这个比例也在50％左右。

　　如果说危机前，中国货币动脉的供血量主要来自顺差，危机后中国贸易顺差从2007、2008年的2万亿人民币的水平下降至2010年的1.22万亿人民币，今年上半年还不到3000亿人民币。

　　理论上讲，国内累积的人民币实际汇率升值压力，源自劳动生产率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而依靠的是公共投资的高增长。世界银行最近的报告测算，上一个十年中国国企改制等结构性改革引致的全要素生产率增长效力已经消失。

　　很显然，今天中国贸易顺差的减少并非经济效能的改善，而是“投资”转化为了“进口”，这非真正的经济再平衡的发生，而是失衡的进一步恶化。2011年第一季度中国罕见地出现季度逆差，高速增长的进口反映出经济增长愈来愈倚重于投资。中国保障房建设、高铁工程、水利兴建以及各级政府反危机政策中已经铺开的在建项目的投资规模累计高达GDP的1.2倍，拉高的国际大宗商品价格导致中国贸易条件快速恶化。

　　人民币汇率低估是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是内在宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。

　　改变人民币水管的粗细是否能改善结构的平衡？需要这样的逻辑发生：汇率升值后，中国能够顺利地实现从贸易部门增长转向非贸易部门增长，这意味着产业结构升级和延伸，特别是生产性服务业起来，将现在制造中心格局进化为运筹中心格局。当非贸易部门供给快速上升时，通胀就被抑制住了。就业和工资实质性地增长，经济的再平衡才会快速启动。

　　逻辑实现的障碍来自于体制，行政垄断和政府经济活动的膨胀抑制了资源优化配置的发生。今天中国可交换部门扮演着一个十分尴尬的角色，其吸收就业的贡献远远超过其对经济速度的推动。升值后，出口行业的盈利能力下降，它们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口的过度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升，直至政府的财政和银行的财务严重恶化。

　　改变结构或只能抑制公共投资扩张，中国已经没有捷径选择。经济逻辑的结论是，只要公共投资还在迅速增长，就需要私人部门提供更多补贴，家庭消费占GDP的比重就将停滞不前。中国离再平衡的道路渐行渐远，“人民币对内贬值、对外升值”的搭配将继续为系统性风险累积势能。