央行上周末调升存款准备金率的举措，被市场解读为利空出尽，近一个月的“阴云”为之一扫，本周大盘迅速突破11月中下旬以来的箱型上轨，创业板更是不断刷新历史新高。不过值得注意的是，大盘反弹之后走势颇显乏力，本周下半周成交更是加速萎缩。在目前货币政策尚存变数、通胀压力随时卷土重来的背景之下，大盘最困难的时期可能已经过去，但期望出现十月初那般凌厉涨势行情的概率则不大，近期市场可能还是以“冬歇”为主。

　　上周末，决策层政策调整再现“出其不意”。尽管CPI再创新高，央行依然对价格工具的使用十分审慎，基准利率的调升并未如期而至。对此，央行前副行长吴晓灵曾有解释：流动性泛滥的重要原因在于大量外汇持续流入，在目前全球利率偏低的情况下以加息方式对冲流动性，反而可能引致更多外币流入，权衡之下，央票及法定存款准备金率可能是目前央行手中最为恰当的对冲工具。

　　从本周资金市场的情况来看，一方面，拆借市场利率涨势如虹，周二、周三两个交易日，1周期的上海银行间拆借利率飙升超过100个基点，最高升至3.6%以上水平，再创年内新高；而另一方面，周二央行1年期央票、周四3月期央票发行分别维持或萎缩至10亿元的地量水平，发行利率则继续维持在原有水平。央行对于一、二级市场资金价差的放大表现出极高的容忍度，央行对于公开市场工具的事实弃用，无疑是向市场宣告，不到最后关头，绝不轻言升息。

　　然而，从目前的情况来看，央行的坚持，将面临两大严峻挑战。首先，长期通胀形势不容乐观。近一段时间，政府通过一系列调控措施平抑了部分农产品价格，部分小品种跌幅一度较为明显。但中长期来看，农产品价格多年来一直低于工业品价格的上涨幅度，“剪刀差”越拉越大，农产品有持续补涨的内在动力。同时，“十二五”规划强调国富向民富转变，必然带来人工成本上升和居民消费结构的升级，这也会使得农产品价格中枢持续上行。此外，还需注意的是，时值年底，中央一号文件即将出台，农村工作会议即将召开，短期内农产品价格加码调控的可能微乎其微。事实上，近期粮食期货、软性商品如棉花、糖等价格，尤其是外盘期货价格已经出现二次飙升，上周远期小麦期货价格已经突破前期高点，棉花、糖外盘期价最近凌厉反弹，也已接近11月上旬的历史高位，工业金属如铜等近期也创出了历史新高。尽管国内商品价格受到政策的抑制，目前涨幅远不如外盘，但内、外盘背离显然难以持久。

　　其次，外围资金价格、资金收益率出现了连续、明显的上扬，这可能令美国量化宽松政策加码，央行对冲外汇流入的努力将受到更严峻挑战。美联储于11月中旬开始的QE2，主要是希望通过拉低长期借贷利率，促使资金流向股市以及其他高风险投资，达到刺激消费者支出及商业投资，从而推动美国经济复苏的目的。在美联储本年度最后一次议息会议前夕，美国资金价格出现明显走高，10年期国库券利息一度拉升至接近3.39%水平；与此同时欧洲主要经济体、日本国债收益率、LIBOR也同步出现扬升，这与量化宽松希望压低利息鼓励借贷的原意背道而驰。在14日议息会议中，美联储用了较多时间讨论QE2成效，会后声明也指出维持逐月购买美国长期国债计划不变，但市场仍然预期，如果市场资金价格持续上扬，QE3出台势在必行。事实上，美联储主席伯南克已就此向市场吹风。QE1、QE2创造的货币有相当一部分流入了新兴市场，一定程度上推高了资产价格，加剧了通胀，未来一旦QE3推出，中国无疑将面临更加艰难的货币政策选择。

　　此外，建设银行董事长郭树清本周三公开表示，实际利率长期为负将不利于中国实体经济的发展，央行应该提高金融机构基准利率。事实上，基准利率与市场利率之间的背离不利于银行的经营，也使得市场权重最大的银行板块走势持续低迷。市场期待央行尽早理顺利率体系，理顺资金价格，而央行面临复杂的国内外形势，抉择实属两难。在这样的政策困局之中，市场充斥着太多的不确定性，短期确实难轻言上行。