继美国启动第二轮量化宽松，欧洲也扩大印钞规模应对欧债危机，外围流动性大潮又起。国内货币政策则转向，流动性收紧预期增强，A股市场落后于外围股市。流动性外松内紧之下，明年A股到底差不差钱?

　　大家还记得2000年到2004年中国股市的惨状吗？当时，经济畅旺，世界太平，货币供应量每年以24%的速度复合增长。全球股市复苏，可是中国股市阴跌了五年，完全不顾政府频频放出的利好。

　　对此现象，迄今为止我还没有听到一个可信的解释。但我有一个假说。也许当时我们的货币供应量增长太慢，银根太紧。你会反问，难道24%的复合增长率还太慢吗？当然有可能。举个例子。那五年正逢全球各种原材料和商品价格大涨。比如，以前一吨动力煤卖200元，可是很快变成了600元，为了完成这项经济交易所需要的润滑资金就多了很多。另外，做同样大的生意，工厂和商店的铺底资金也急剧增加，流通中所需要的货币大幅上升。同样地，地价楼价的飙升也是需要额外资金来润滑的。通胀的各种指标未必能够反映全貌。

　　货币有三大功能：充当度量衡、润滑实体经济、支撑投资和投机的需求。在原材料价格大涨的时候，为了润滑实体经济的8%的真实增长也许需要30%甚至35%的货币供应量的增长，那么24%的货币供应量增长显得很不够。结果是，股市的流动性严重不足。更何况，当时股票本来就很贵，绝大多数公司的质量也一般。

　　统计指标不科学，数字不准确，全球的统计机关每天都面临同样的挑战。这个问题在中国比较突出，主要是因为我们正在从一个旧体制中脱胎，而且经济成长很快。但是，大家不要责怪统计机关。你假想一下，如果全球的统计机关都停止发布通胀的指标，会对实体经济有很大的冲击吗？当然不会。

　　本人的父母亲从来没有上过学，从来也没有焦急地期盼统计局每月对CPI指标的发布，但他们对物价在20年、10年或者3年内的变动很清楚。他们的经济活动并没有受到不知道统计数字的困扰。

　　由此，我想到一个名言，“即使每个股民都是傻瓜，但股市作为一个整体一定不傻”。也就是说，即使大家都不知道CPI是多少，也没关系。我们再做个夸张的假定，如果统计局告诉你，今年的通胀率是70%或者是负的25%，你会相信吗？如果不相信，为什么呢？

　　还是回到股市里的钱不够的话题上。在通胀比较严重的时候，中央银行会提高利率，紧缩信贷。这对股市打击很大。我前面的例子已经显示，即使中央银行不采取任何措施，股市也会感到资金不够。这就是流动性的自动收缩机制。这也就是为什么专家们常说，中央银行货币政策不能下太猛的药。通胀有自我疗伤的功能。房地产市场也一样：住房供给的增加和需求的减少会导致新的平衡，并不需要政府干预。有一派专家建议中央银行保持货币供应量的某一个固定的年增长率，不管其它任何指标，让流动性的自动收缩机制发挥作用。这不是没有道理的。

　　作为投资者，重要的不是通胀率的精确数字，而是一个模糊的和定性的判断。有人可能会说，因为中央银行主要关注CPI，所以其它物价指数比较次要。我认为这不对。由于对货币的三种需求之间存在竞争的关系，所以我们还是要高度关注其它物价的变动。即使中央银行不实施信贷紧缩政策，股市也会因为流动性的自动收缩机制而有被卡了脖子的感觉。

　　由于自动收缩机制的作用，实体经济会因为通胀而放缓，资产价格也会下落。一两年之后，通胀率得到自我控制，同样速度的货币供应量增长就会显得比较宽松，于是股价和其它资产的价格就会复苏，经济也会渐趋活跃。也就是说，中央银行完全可以无为而治，只要保持某一个固定的货币供应量增长即可。当然更有自由经济学者建议，完全不需要中央银行的存在。

　　请大家回忆一下2010年上半年A股市场较差的表现。货币供应量虽然看起来增长很快(28%-29%),但股市的资金还是短缺。在第二季度，银行同业拆借利率的大幅上升就是一个迹象。

　　通胀对股市的影响很复杂。不少学者用欧美的经历做过实证分析。大致可分为几种情况：通胀的高低、扩散的阶段(早期、中期或晚期)以及中央银行的手段。基本结论大致是，通胀不利于股市的表现。窃以为，那么复杂的分析在实战中没有指导意义。而且各国情况不同，恐难套用。

　　我们今天的股市会不会相当于2001年、2002年或者2003年？我不知道，也不关心。两三年的时间太短了，我不敢做任何预测。我主张大家只做长期性的、方向性的和模糊的预测。当然，如果你是一个真正的长期投资者，对未来几年的股市变化，你完全可以像我一样潇洒地说，I do not know, and I do not care!(本文纯粹是个人观点，不代表作者的雇主。)

　　作者简介：张化桥，现任瑞银投资银行中国区副总经理。在担任瑞银中国研究部主管期间，曾连续四年(2001-2004年)荣膺《亚洲货币》评选的“最佳中国分析师”殊荣。著有《一个分析师的醒悟》。

　　货币有三大功能：充当度量衡、润滑实体经济、支撑投资和投机的需求。在原材料价格大涨的时候，为了润滑实体经济的真实增长也许需要更高的货币供应量的增长。2010年上半年A股市场较弱的表现，实际上表明，货币供应量虽然看起来增长很快,但股市的资金还是短缺。