7月11日凌晨伯南克的一席表态，令近期美元指数节节上涨的势头戛然而止。美元前日的暴跌看似突然，实则恰好契合了美联储控制利率上涨节奏，防止美国国债收益率过快上涨的意图。

　　自从伯南克6月19日放言年内收缩QE以来，美元指数大幅飙升，截至7月9日最高触及84.75，阶段最大累计升幅约5.0%。无独有偶，5月份美元指数就曾上演一波暴涨行情，5月2日至5月23日，由于市场预期美联储可能收缩QE，美元指数累计最大涨幅约3.5%，一度逼近85。

　　结束QE将导致美元利率上升，利率上升刺激美元回流，美元回流所以美元必然上涨，这是近期甚为流行的“美元将迎来飙升行情”观点的主要逻辑，近期美国亮丽的就业数据更是强化了这种判断。但笔者认为，这个看似有理的逻辑未必十分严密。

　　美联储对利率上行的容忍是有限度的，且美元过快升值也不利于经济稳定复苏。根据经合组织的测算，如果长期国债收益率今年上升2个百分点，那么由此带来的信贷紧缩效应可能拖累美国经济增长至少1.5个百分点。尽管伯南克表示即使失业率降到6.5%，美联储也不会马上加息，但不加息并不意味着市场利率不上升。自伯南克5月开始暗示可能提前收缩QE规模以来，两个月的时间十年期国债收益率已经跳涨超过1个百分点，如果这种飙升态势不能得到抑制，那么必然对美国的实体经济投资和居民消费构成沉重压力。

　　正常情况下，美国10年期国债收益率应在CPI上方运行。举例而言，2000—2010年，美国10年期国债收益率最高超出同期CPI约6个百分点，以月度平均值衡量，平均高出CPI约1.86个百分点。但2011年5月之后，10年期国债收益率持续低于同期CPI，这很明显是避险因素主导下的非正常状态。在美国经济恢复稳定增长，美联储货币政策正常化过程中，避险需求的退潮必然导致国债收益率向常态回归，这是人尽皆知的常识，因此美国国债收益率存在极强的内生上行动力。

　　今年3月以来，美国10年期国债收益率重回CPI上方，但若想回归正常状态，仍将上行至少1-1.5个百分点，达到3.5%-4%的水平。而按照目前的收益率上行速度，年内甚至会超过4%。美联储必然要尽力避免这种情形，毕竟美联储目前尚处于调整资产购买规模的阶段，真正的加息为时尚早，而在加息之前任由10年期国债收益率突破4%等于自残。

　　事实上，在伯南克公布收缩QE的决定之后，美联储的工作重点就开始转向如何引导市场预期，避免资金过快流出国债市场，以抑制收益率的上行速度。伯南克明确表示，只有在美国经济复苏符合美联储预期的情况下，美联储才会终止QE。这实际上是在提醒投资者，美联储已经做好飞机降落的准备，现在是系紧安全带(去杠杆)的时候了，但虽然降落的大势难以更改，时间表却完全可以进行调整。

　　美联储控制着美元流动性闸门的开关，即使它做不到百分百的掌控，但客观上操纵着全球利率、汇率起伏的大势。对QE退出节奏的把握就是美联储下一步操纵全球市场的着力点。后市美联储官员必然还会不断释放关于QE退出的彼此冲突的言论，这并非美联储内部存在尖锐的对立，而是避免市场紧缩预期失控的必要手段，以逐步引导市场将争论的重点集中于猜测QE具体的退出时点，以及每个时点具体的退出规模。市场预期反复的实现与落空，将不断对美债收益率造成冲击，从而避免出现收益率单边上扬行情。而利率上升趋势的中断，将会自动降低资金的回流压力，美元汇率也就难以持续走强。

　　总体来看，伯南克6月19日收缩QE的表态虽然确立了美债收益率长期趋势性上行的基调，但美联储对利率走势的节奏性调控会制约美元后市持续上行的动力。也就是说，虽然美国货币政策正常化有利于抬升美元后市波动中枢，但这并不意味着单边上涨行情将长期持续，宽幅震荡仍至少在1年内主导美元整体行情。韩会师(作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点)