热钱流入压力加剧

　　5月以来，全球多个经济体掀起一轮降息大潮。在前期美、日持续量化宽松造成的廉价货币已经严重泛滥的背景下，5月欧洲、澳洲、韩国先后宣布降息，其中欧洲央行更进一步强调对负利率政策持开放性态度，并不排除未来进一步宽松的可能。单从利差角度来看，内外利差的扩大，持续加剧热钱流入中国的压力。

　　在此之前，进入2013年以来，人民币汇率迭创新高，阶段性快速升值趋势大大超出境内外市场预期。受此带动，境内银行间外汇市场上的结售汇行为再度大行其道。就市场交易层面而言，结汇带来的美元等外汇短期供给加大，带动人民币汇率走强，而人民币的升值又进一步引起了热钱的流入，两者正在形成一个互相反馈的循环。

　　来自海通证券的测算指出，用外汇占款月增加量扣除贸易顺差和FDI来估计每月热钱的规模，可以发现2013年以来海外资本大量流入境内，1到3月份热钱规模分别达到了704亿、236亿和262亿美元，总计超过1200亿美元。除了这部分估计出来的热钱以外，经常项目下出口也有虚增嫌疑，或隐藏大量套利热钱。该机构指出，从4月普遍超市场预期的外贸数据来看，对港出口增速达66%，显示贸易项热钱流入带来出口虚增仍存在可能性。

　　招商证券、第一创业等机构指出，在前三月新增外汇占款1.2万亿之后，预计四月份金融机构外汇占款仍然不会低于3000亿元。双顺差的延续将继续保障流动性供给充裕，而基础货币的被动投放压力依旧不减。

　　货币政策趋向中性

　　继外汇局月初发布通知加强对跨境异常资金流动审查之后，上周央行在时隔16个月之后重新启动了央票的发行。在此之前，近日刚刚公布的4月的月度金融数据则显示，前期货币当局对于金融体系流动性呵护的政策效果进一步得到体现，当月M2、M1、中长期贷款占比等货币指标均呈现出超预期回升的势头。当前市场流动性状况不仅是适度充裕，更可以称得上“实质性宽松”。

　　在此背景下，对于5月以来央行的动作，此间多数机构均认为，央行的货币政策尤其是流动性调控正在转为中性，未来将灵活对冲市场多余的流动性。而在通胀水平未见显著抬升的情况下，货币的实质性从紧短期之内仍难预见。

　　来自第一创业等机构的观点认为，今年前三月新增外汇占款1.2万亿元，5至8月份央票到期量为7910亿元，流动性巨量供给形势已非常明朗。在此背景下，此次央票的重启符合预期。就经济基本面角度来看，在当前海外普遍量化宽松、国内实体经济复苏动力不足、通胀水平仍不高的背景下，本次重启央票最重要的市场含义预计只是打消市场对货币过于宽松的预期。华泰证券则进一步表示，一旦热钱过度涌入，将不可避免地对出口与整体经济的健康复苏带来冲击，此外还可能会造成资产泡沫压力加剧、通胀压力加剧。在此情况下，央行在货币操作和汇率市场层面上选取中性策略，也完全在情理之中。

　　在利率工具方面，尽管近期市场对于降息的预期有所升温，但机构大多认为，短期内降息的可能并不大。如国泰君安指出，短期内经济增长弱势，通胀压力可控，考虑到当前央行正在加强对于流动性的管理，降息政策出现的概率较低。

　　适度宽裕是主基调

　　伴随着上周央票的重启，分析人士指出，未来较长时间内，“热钱滚滚、央行筑坝”的格局还将不断延续。在市场流动性的走向方面，分析人士指出，央行对于流动性的调控将会在更大程度上保持灵活，流动性的适度充裕依然有望延续。而未来人民币升值的持续性、物价水平的实际运行状况、美元中期的走向等方面，将成为影响货币调控和市场流动性波动的重要因素。

　　中信建投等机构指出，由于本轮人民币升值在一定程度上缺乏基本面的支撑，从时间跨度来看人民币升值是否只具备阶段性还有待观察。在此背景下，如果人民币升值可能只是短期热钱流入炒作的推动，那么后期热钱的大规模流入有可能将逐步放缓。在此背景下，诸如通过央票回笼资金的手段，也会保持较大操作弹性。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委也表示，从最新公布的《第一季度货币政策执行报告》来看，报告传达了对于经济增长形势的相对乐观和对通胀前景的警觉。除此之外，针对海外竞相宽松、外部资金流入增多的情况，特别是国内维持货币环境稳定的要求，报告要求“把好流动性总闸门”，这表明央行仍然重申了要保持政策中性。

　　综合各方预期来看，尽管当前外部热钱流入压力高涨，但当前货币政策并未出现实质性的收紧。因此，近期央票的重启以及加强对跨境资金的监管，预计将不会对市场流动性带来太大冲击，资金面整体维持适度宽裕依然可期。

　　除此以外，伴随着近期海外市场对于美联储退出QE预期的升温，美元的中期走向也值得高度关注。尽管今年以来由日本央行引发的全球新一轮宽松政策再度深化，但美联储货币政策却逐渐转向谨慎。受上周末市场关于美联储正制定QE退出政策的影响，美债收益率快速反弹，10年期美债收益率本周一度接近1.90%的水平。来自新加坡华侨银行等机构的观点认为，当前美元强势动能正在积累，美元多头时期或将逐步来临。在此背景下，从更长时间来看，美元的中期走向可能将对境内外热钱流动与货币当局的数量调控带来实质性影响。对于市场流动性未来的运行状况来说，仍须保持对美元走势的关注。 　□本报记者 王辉