中国债务水平有多高

　　2012年末，中国非金融部门债务占国民生产总值（GDP）比重略高于210%。

　　中国整体债务水平的估算值存在很大差异，其区别主要来自对金融部门债务和未来养老金债务的处理方法，以及对历史遗留不良资产和民间借贷估算的不同。假定银行和其他金融机构产生的债务均作为信贷资金流向实体经济，即它们已被包括在非金融部门债务之中。

　　在中国，银行仍然是金融系统的主导者和实体经济信贷资金的主要提供者，其信贷资金投放渠道包括：发放银行贷款、购买政府和企业债券、以及表外信贷活动。此外，政府和企业债券也主要由养老金和保险公司等其他金融机构持有。私人和企业之间的民间借贷活动以及外债（包括贸易信用）则是信贷资金的其他两个来源。

　　人民银行的“社会融资规模”统计口径，涵盖了大部分系统内信贷。社会融资规模包括了中国除了民间借贷活动之外的大部分“影子银行”信贷。民间借贷规模变化与正规信贷的周期相关，但由于其规模相对较小，信息也不够充分，遵循简化原则，我们假定这段时期内其规模均为GDP的10%。

　　政府债务规模

　　狭义的政府债务规模较小。截至2012年底，中央政府国债余额占GDP比重约为15%，这一数字不包括各部委通过相关企业实体承担的债务、国有资产管理公司为接管历史遗留不良贷款而承担的债务、以及地方政府债务。2012年底整体政府债务占GDP比重约为55%，这包括中央政府债务、地方政府债务、铁道部债务、以及国有四大资产管理公司发行债券。

　　上述测算并没有考虑养老金负债和政策性银行债务。整体来看目前养老金缺口或债务并不大，如果目前的养老体系、退休年龄和支付结构不变化，那么未来几十年中国将积累起规模庞大的养老金债务。

　　地方政府债务规模已成为争论焦点之一。在中国，地方政府债务实际上主要来自拖欠款项或通过企业实体和融资平台借款。

　　权威国家审计署地方债务数据显示，2012年底地方政府债务超过16.5万亿，占GDP比重超过32%。这一数字并不包括县级以下地方债务，且是多方妥协后的结果。地方政府债务2011年未能显著增加，主要是对地方政府平台的新增贷款受到限制。但这一趋势在2012年发生反转。一方面，随着名义GDP增速走弱，税收收入增长大幅放缓，而土地出让收入跌幅更大，两者均恶化了地方政府的财政状况。同时，影子银行业务的快速发展为地方政府开启新融资渠道。2012年，城投债发行量大幅上升75%，信托贷款增长73%，另外，地方政府也参与了其他的一些创新型贷款渠道。据不完整估算，2012年地方政府债务增加了4万亿以上。

　　中国债务水平未到险境

　　中国整体债务占GDP比重超过200%，这一水平相比许多发达经济体来说并不算高，但大大高于其他发展中国家或地区。但对债务可持续性的判断，应当基于一国的经济增长、潜在资产和储蓄率。中国的债务水平较高，但同时也是世界上储蓄率最高的经济体之一，这为其债务提供了资金支持。

　　由于大多数债务危机发生时，往往是这个国家从国际市场借债颇多，从这个角度，中国封闭的资本账户以及大量的外汇储备也有助于防止资本流动的大幅波动推升借贷成本、引发宏观和金融领域混乱。

　　中国政府拥有规模可观的资产，必要时可用于偿还债务。财政部数据显示，截至2013年3月，地方国有企业股权价值共计约13万亿。假定地方政府平均拥有40%的股权，其股权价值可达5万亿。另外，地方政府拥有价值超过5万亿的大量土地储备。地方政府投资的基础设施和房地产项目应该也具有一定价值。因此，地方政府的净债务水平可能远小于整体债务水平。

　　重要的是，强劲的经济增长对任何债务可持续问题至关重要。尽管中国经济看起来进入了一个增长放缓的阶段，其名义GDP仍然以每年10%的速度增长，上一个十年为15%。尽管工资成本和房价不断上涨，但工业部门生产率的提高也十分明显，这会有助于中国维持其在世界贸易中的份额和可观的经常账户顺差。在名义GDP增速维持在10%且平均利率水平低于7%的经济体中，绝对债务水平超过200%本身并非大问题。

　　中国债务应重点关注

　　自全球金融危机以来，信贷余额占GDP比重已经攀升了50个百分点以上，且将在2013年进一步增长。国际经验表明，以这种速度积累债务的国家几乎无一例外地会面临财务困境。

　　信贷快速扩张总会引起资产质量方面的担忧，中国尤其如此。近期影子银行信贷的大幅增长更令人担忧。最近一轮信贷扩张后，经济复苏迹象仍不明显，人们开始质疑中国杠杆推动型增长模式是否已经走到尽头。

　　由于信贷传导到经济增长有一定时滞，今年以来信贷快速扩张，建设和投资活动将在二、三季度更明显地回升。考虑到企业低成本借入资金、后再贷给其他企业或地方政府赚取息差——前后两次交易均被计入社会融资规模，这一重复计算意味着社会融资规模可能高估实体经济杠杆率。

　　财务困境也是导致信贷扩张效果不明显的原因之一。一些地方政府和企业没有足够现金流来支付已有债务的利息，不得不借入新债来偿还。经济下行时，令债务雪球越滚越大。

　　企业利润增速在2012年随着名义GDP增速一道放缓、只有2011年18%增速的一半左右。由于地方政府及融资平台多无能力支付，应收账款开始累积，企业不得不借新还旧。如果约80万亿的企业和地方政府债务中有四分之一存在现金流问题，那么需要通过举借新债来支付的利息约为每年1.4万亿。

　　四种变糟的情景

　　外需滑坡——如果欧元区经济更严重地衰退或美国经济再起波澜，使得中国的出口大幅下滑，那么企业盈利会进一步下滑，产能过剩问题会更加严重，价格下跌则可能显著抑制名义GDP增速。更糟糕的是，政府可能进一步增加地方政府和国有企业的杠杆以促进增长。

　　房地产市场崩盘——如果房地产销售和建设活动大幅下跌，建材、化工、设备和能源等重工业需求也会衰退。由于这些企业的杠杆率已经较高，其利润会大幅减少并面临严重的偿债问题。房地产和土地价格也可能下跌，危及地方政府土地出让收入，会令很多地方政府和企业债抵押品价值缩水，进而引发严重的信贷收缩。

　　突然且严厉的信贷紧缩——如果中央通过全面禁止地方政府举债行为、突然且显著地收紧影子银行活动或整体信贷，那么随之而来的信贷收缩可能将触发偿付问题，并可能进一步蔓延至企业部门。

　　突然且大规模的资本外流——一个相对封闭的资本账户能够帮助中国维持较高的国内储蓄率，为银行系统提供廉价且稳定的资金来源以支持信贷扩张。如果政府放开资本账户、让资本流出变得更容易，突然且大规模资本外流会打击国内金融系统信心，显著推高借款成本，导致严重的债务困境。

　　债务问题演变应对

　　未来可能会出现以下几种情景：信贷继续快速扩张，直到出口或国内经济强劲复苏，或直到扩张无法持续、债务危机发生；经济很快进行大幅去杠杆，同时进行大规模债务重组；信贷扩张逐渐放缓，系统内的问题债务进行阶段性重组。

　　过去20年，中国经历过两次去杠杆。在1992年~1995年间，大规模的货币和信贷扩张在帮助推动经济高速增长的同时也形成了两位数的通胀，但加杠杆未能持续。到1996年~1997年间，增长显著放缓，经济积累了过剩产能，债务问题扩大，最终使得银行系统不良贷款率达到40%~50%。2004年~2008年间，在国有企业和国有银行重组改制之后，得益于强劲的外需、以及1990年房改带来的火热的国内房地产市场，中国开始去杠杆。

　　当前，全球经济疲弱、出口不太可能挽救中国经济，而房地产市场也已经呈现泡沫化特征。很多人认为正确的做法是结束信贷“盛宴”并立即进行债务重组，但这可能会短期导致一系列问题：经济增长显著放缓，价格水平下滑并导致社会不稳定，无法将经济引导至较好的长期增长轨道。

　　中国更可能采用一贯的循序渐进的方法来解决债务问题。预计政府将通过收紧监管逐步降低信贷增速，尤其是影子银行信贷增速；建立为地方政府中长期项目融资、缓解现金流压力的长效机制；对一些现有债务进行重组，由银行承担部分债务负担；同时，给予银行激励、要求其对大部分其他债务展期。要使收效明显，政府应当出台一些必要的结构性改革以促进私人部门投资和就业增长、允许产业整合，从而推动生产率持久增长。（瑞银中国首席经济学家 汪涛）